2022年10月27日，厦钨新能公布三季报。2022Q3实现营业收入77.27亿元，同比增长106.38%；实现归母净利润3.27亿元，同比增长120.52%；实现扣非归母净利润3.16亿元，同比增长118.48%，环比增长1.94%。2022年前三季度，公司累计锂离子正极材料销量为6.26万吨，实现营业收入220.30亿元，同比增长113.62%；实现归母净利润8.59亿元，同比增长115.28%；实现扣非归母净利润7.73亿元，同比增长105.38%。

点评：

中镍高电压正极产能继续高速成长。公司Q3正极单吨净利为1.41万元，环比持平，公司凭借正极出货结构持续优化以及差异化的中镍高电压三元正极产品，使得盈利能力维持在较高水平。公司目前在正极材料方面产能规划充足，公司目前已公告披露的项目有海璟基地3号、6号、9号厂房和综合车间项目，预计2022年有3万吨三元材料投产，2023下半年再有4.5万吨三元材料投产。

研发团队高电压技术深耕多年，技术底蕴深厚。公司自2004年开始锂离子电池正极材料钴酸锂的研发和生产，为全球钴酸锂龙头企业。公司目前增速最快的高电压动力电池正极产品，就是充分借鉴了在钴酸锂领域所形成的高电压技术研发经验，并与下游电池厂商的持续沟通协作中开发出的产品，在技术参数等综合性能表现上实现了高效的产品升级，公司在高电压方面的技术积淀是深厚的。

坚持大客户战略，下游核心客户需求高增。公司NCM下游客户覆盖中创新航、松下、比亚迪、宁德时代和国轩高科等电池企业；2021年以来进一步开拓并导入了包括大连泰星能源有限公司在内的多家新客户。中创新航是公司三元材料第一大客户，2019-2021年中创新航收入占公司三元材料占比分别为24.69%、37.01%和73.96%。宁德时代、松下和国轩高科亦为公司 NCM 三元正极材料重要客户。公司供应宁德时代主要为高功率三元材料，在宁德三元材料供应体系中份额较低，后续有望凭中镍高电压产品力增加份额。

钴酸锂基本盘稳固，平稳中低速增长，对三元产能亦可提供弹性。公司21年钴酸锂出货量4.51万吨，同比增长35%；公司在国内钴酸锂市场份额约为49%。从竞争格局上看，钴酸锂市场集中度较高，并且国内出货量占全球出货量的90%左右，出货量前三为厦钨新能、巴斯夫杉杉和盟固利，均为国内企业。CR3市占率已达到74%。经过多年的市场竞争，目前钴酸锂处于竞争格局不断优化阶段，龙头企业凭借技术优势以及下游核心客户的绑定，牢牢占据其自身份额，护城河稳固。

盈利预测。22-25年预计全年归母净利润为12/19/26/32亿，对应PE为23.1/15.0/10.8/8.8。

风险提示。投产不及预期；销量不及预期；原材料价格波动。

公司Q3正极单吨净利为1.41万元，环比持平，公司凭借正极出货结构持续优化以及差异化的中镍高电压三元正极产品，使得盈利能力维持在较高水平。

公司NCM正极材料从2019年至2022年在出货结构上出现了明显变化：①高压电产品占比明显提升，由24.59%提升至81.14%；②由常规Ni6系产品切换至高压Ni5系产品为主，常规 Ni6系占比由54.94%降至11.11%，高电压Ni5系占比由31.66%提升至81.64%，主要是由于公司高电压产品目前以5系为主。预计后续客户切换高压Ni6系产品，高压Ni6系产品出货占比会迅速增加。

公司未来仍将继续聚焦在中镍高电压，中镍高电压的优势主要在安全性更好、性价比也更高。而高电压的技术壁垒则主要在前驱体，掺杂和包覆，锂离子来回不与电解液接触反应。前驱体主要难在结构上的设计，掺杂包覆的技术难点也较多。

公司目前在正极材料方面产能规划充足，公司目前已公告披露的项目有海璟基地3号、 6号、 9号厂房和综合车间项目，预计2022年有3万吨三元材料投产，2023下半年再有 4.5万吨三元材料投产。

随着公司目前已规划拟投建项目的陆续完工并逐步实现产能释放，2022 年、2023 年、 2024年，公司动力电池的有效产能预计将分别达到8.5万吨、13.8万吨、20.6吨，CAGR分别为124%、62%、50%，且提升扩充的产能主要集中于NCM三元材料、磷酸铁锂材料，均致力于提升公司在动力锂电池领域的供应能力。

公司自2004年开始锂离子电池正极材料钴酸锂的研发和生产，为全球钴酸锂龙头企业。2012年设立NCM三元正极材料生产线，正式进军三元正极材料行业，2015 年起已推出Ni3系单晶高电压材料和Ni5、Ni6系单晶材料。

公司研发团队自2004年开始从事钴酸锂正极材料的研发工作，是行业内最早进入锂电池正极材料行业团队之一，经十余年的持续技术攻关，攻克了高电压钴酸锂、高功率NCM 三元材料、高电压NCM三元材料、高镍NCM三元材料等产品及其前驱体的制造、产品性能综合评价等核心技术与工艺难关，并持续不断的实现技术突破。

公司目前增速最快的高电压动力电池正极产品，就是充分借鉴了在钴酸锂领域所形成的高电压技术研发经验，并与下游电池厂商的持续沟通协作中开发出的产品，在技术参数等综合性能表现上实现了高效的产品升级，公司在高电压方面的技术积淀是深厚的。

公司NCM下游客户覆盖中创新航、松下、比亚迪、宁德时代和国轩高科等电池企业；2021年以来进一步开拓并导入了包括大连泰星能源有限公司在内的多家新客户。

中创新航是公司三元材料第一大客户，2019-2021年中创新航收入占公司三元材料占比分别为24.69%、37.01%和73.96%。根据中创新航的产能规划， 2022年和2023年产能均呈现出翻倍式增长，在单GWh三元正极材料单耗不变的假设下，其对应三元正极材料需求预计达到4.1万吨和8.99万吨，基于中航供应链安全的考量以及厦钨新能中镍高电压体系的适配性，中航的产能扩张有望对公司中镍高电压正极材料出货形成保障。

中创新航之外，公司近几年一直为比亚迪三元材料核心供应商，以常规电压体系为主。2020年，比亚迪推出“刀片电池”并开始应用于其旗下纯电动车型，“刀片电池”是基于磷酸铁锂电池技术升级的，采用的是磷酸铁锂正极材料，因此比亚迪对公司NCM三元材料的需求下降，公司NCM三元材料销售承压，适当降低了向比亚迪的产品销售价格。

宁德时代、松下和国轩高科亦为公司 NCM 三元正极材料重要客户。公司供应宁德时代主要为高功率三元材料，在宁德三元材料供应体系中份额较低，后续有望凭中镍高电压产品力增加份额。

由于公司钴酸锂产线和中低镍三元产线可兼容切换，因此公司三元产能在规划产能的基础上仍具有一定弹性。

投产不及预期：如果因政策、不可抗力等各类原因造成公司扩产不达预期，则对公司经营业务的市场空间增长有负面影响。

销量不及预期：如果因为下游电动车渗透率提升阶段性放缓导致销量阶段性不及预期，则对公司经营业务增长有负面影响。

原材料价格波动：如果因为上游锂矿价格、钴等金属价格上升导致原材料价格超预期上涨，则对公司经营业务增长有负面影响。