近期，我们实地拜访了榕树投资，与这位颇具传奇色彩的掌门人翟敬勇先生进行了交流，以下为对话实录。

翟敬勇：伟大企业是今天伟大的企业，经过25年到30年后，仍然能够保持其伟大企业地位的企业,这是巴菲特的原话,也是榕树对于伟大企业的定义。

巴菲特这句话，需要逐字逐句进行推敲。“今天伟大的企业”不难理解也不难发现，比如两大互联网龙头公司，在过去到现在这段时间轴里，它们推动了社会文明的进程，社会给予它们丰厚的回馈，故而成就了今天伟大的企业。

但是投资的难点不是通过后视镜来投资，今天的业绩也不能代表未来，我们的眼光要穿透到25年甚至30年之后，期间会经历3~4个经济周期，在经历3~4个经济周期以后，去思考这些企业是否依然伟大？如果这些公司代表了未来，它们能抗住未来经济周期周而复始的波动，并在市场中保持强大的竞争力，依然能为社会文明向前发展提供推动的要素，这类企业就是榕树要寻找的“伟大企业”。

社会文明每当进入一个标志性进程，我们都能发现代表这一进程特征的伟大企业，比如机械时代的通用电气（GE），它风生水起地存在了百年，在这个阶段一直保持旺盛的竞争力，但当社会文明进程跨入人工智能时代之后，它的商业模式就被颠覆了，这类企业也就不复伟大。

伟大企业是能代表未来的，它一定在持续推动社会文明的进程。

上述这两类企业正是榕树致力寻找的伟大企业，前者拥有的商业模式，是能够代际传承的好生意；后者拥有强大的企业文化，企业文化是决定企业是否伟大的基因。

企业文化是制度建设，一家企业要想长久发展，它一定要有一套能够适应迭代进化的企业文化。所以这就需要我们在研究企业的时候，对企业文化要有深度的理解和认知。因为对于大部分企业来说，其所处的赛道决定了企业文化才是它们真正的护城河。

巴菲特说，伟大企业要有伟大的护城河，这也意味着伟大企业要有强韧的企业文化，企业文化其实质是以不变应万变，以万变应不变，不变的是企业的核心价值观，变的是业务要随着时代的变化而进化。 

翟敬勇：对全球经济发展趋势及产业链变迁要做全局的研判和深度的思考。全球主要国家老龄化是一个必然趋势, 当我们站在这个重要背景下去看企业的时候，我们是从三个维度来考察：

第一，从效率提升的角度来思考，我们看到，人类社会从冷兵器时代到机械工业时代再到互联网人工智能时代其实是一个效率提升的演进，在这个演进过程当中，科技技术的进步是人类社会向前发展最主要的推动力，这是一个生产力升级的思维模型。

第二，从人类的需求层次来思考，如马斯洛需求理论所揭示的那样，人的需求其实是从物质消费到精神消费的一个递进演变过程，这是一个消费升级的思维模型。

第三，从人的生命周期角度去思考，随着生物医药技术的进步，人类的寿命在延长，势必带来人类社会形态以及经济业态的变化，这是一个人类学的思维模型。

2010年谷歌开始崛起，凭借网络搜索业务成为全球科技股龙头，榕树从那时起就开始关注互联网全球化的趋势，直到2015年，我们意识到要坚决摒弃传统行业的研究，积极参与新兴产业的投资布局。

翟敬勇：自2015年转轨到新兴产业研究之后，我们开始进行赛道筛选。赛道筛选实际上和传统行业的筛选模式是一样的，首先看它的用户数量，像QQ八个多亿的用户人数，天猫五六个亿的用户人数，用户数量是个关键性指标，一家互联网企业，如果商业模式好，它会在很快的时间里就吸引并沉淀起庞大的客群。

互联网行业的一个最大特征是当你看到的是一个格局清晰的行业的时候，行业的“赢家”可能就要走下坡路，新进入者开始对它有冲击了。对于互联网行业，我们出手的标准是在对公司的商业模式做一个深度剖析之后，等它对原有的商业模式进行颠覆的时候，就应该果断地去参与。

判断一个行业的发展趋势，专业人士和非专业人士会有本质的区别：

专业人士能抓住现象后的本质，看到变化中的不变；非专业人士更多仰仗经验主义和直觉。比如，很多人说年轻人不喝白酒，从而质疑白酒股增长的可持续性，但是仔细观察，过了35岁以上的男人，大部分都会喝白酒，而且到了35岁以上的中高收入人群，首选高档白酒，因为白酒是社交润滑剂，这是人类的社会属性决定的，是亘古不变的。

专业和非专业的另一个区别，在于对趋势演进中拐点的把握，判断拐点需要在某一趋势尚在雏形的阶段，就进行深度跟踪研究。比如说我们研究电池这个行业，早在电动化、智能化的趋势刚刚形成之际，我们便判断二次能源将替代一次能源，随着机械工业时代的落幕，互联网人工智能时代的开启，代表机械工业文明的石油势必被新能源所取代或者替代，电池技术的勃兴便是在此背景上产生的。电池行业的发展是循序渐进的，所以在投资的时候最大的一个不确定因素就是在行业演进的时候，它会起起伏伏。尽管你相信这个趋势，但是期间要寻找大量的动态数据来持续佐证你的逻辑。

投资中更大的难点在于，即使判断对了行业发展的方向和趋势，你还要挑选出赛道里最优秀的公司，换句话说，我们需要判断出哪一家的产品能够以更快的速度和更好的质量来提升社会效率，这需要大量的专业化研究以及对上市公司紧密的跟踪。

在榕树投资做研究，除了看大量的行业资料和研究报告，还要去上市公司实地调研，去获取一手的信息。

专业投资者只有凭借深度研究的训练，才能对新生事物“见于未萌”，对行业格局“见微知著”，这就是投资中的穿透式眼光，研究的深度决定了投资的成功率。

翟敬勇：几乎每周甚至每天都有交流。我们的优势不是在企业高光时刻去追捧，而是在企业的发展过程中，它们遇到困难的时候，我们发挥专业投资机构的优势帮助它们去规避风险，在它们向上跨越台阶的时候，我们助力一把，这就是真正的长期投资。

为什么很多企业愿意巴菲特来投资？因为巴菲特能真正立足于长期投资，在企业发展遇到困难的时候，帮企业去规划，帮它避免一些大的陷阱。

我们做长期投资，我们把自己当成企业的股东，我们虽然不参与经营，但是在企业的战略发展层面，我们对它们是有一些帮助的。榕树投资企业的方法是用专业性帮助企业做长期规划，跨越企业成长的一些关键性的节点，伴随企业成长。

金融扶持实体经济，具体到投资来说，也是有现实意义的，这是真正的长期主义，这就是为什么我们说榕树的优势在于深度价值投资，这一点是别人学不来的，就是选择和伟大的企业风雨同行，共同成长，共赢未来。

翟敬勇：我现在提出一个动态安全边际的概念，它比传统的估值方法更符合时代特征，在互联网扁平化的今天，任何好东西都不便宜，所以有形的可以量化的安全边际基本上已经不存在了。

在所有的好东西都不便宜的情况下，社会又在向前发展，那么这些伟大企业在推动社会文明向前发展，它们会得到一个长足的发展。所以我们就要用成长的眼光来计算它的安全边际。

在企业高增长阶段，特别是加速增长阶段，盈利的趋势性更为重要，高估值能够被高盈利增长所消化，如果用十年之后的现金流贴现模型去计算今天买入的价格，10年之后大概的回报是250%，净赚150%，也就是用4毛钱买了1块钱的东西。倒推回来就是说，按照现在的价格买入，大概年复合回报接近10%，这就是我们现在的动态安全边际。

进入人工智能时代以后，产业周期迭代越来越短，我们对企业的估值一定要以未来发展的需求重新评估，以10年之后这家企业的商业模式依然是市场的主流去评估。这个判断是基于现在它的商业模式的建立，来评估它商业模式在未来的趋势。

所以成长性估值就是用毛估的，不存在确定性的估值，从这一点来看，我们宁可选择“模糊的正确”，也不要“精确的错误”。

这又回到对企业深度挖掘的能力，在互联网时代，投资体系主要围绕三大要素：第一是企业的商业模式，第二是企业文化。企业文化和商业模式又是耦合的，没有先后顺序，这是我们重点考察的要素。第三是企业的估值。商业模式和企业文化在我对企业的判断中占了80%~90%，估值只占我投资体系的10%都不到，未来我会越来越弱化估值因素，那种一昧强调低PE的投资策略，已经不再适用于当今的市场。

我们一定要适应时代变化，我们要思考什么才是投资的本源，要看树的主干，而不是看它是否枝叶漂亮，主干的深度才能决定它的高度。作为一个投资人要去做的就是把我们的深度一直往下延伸，至于高度只是一个果而已。

翟敬勇：好价的模型是：一是伟大的企业不需要卖，二是追加买入等于持有。 回过头来看如果采用这种策略，其实对于机构或个人投资者来讲，在这些公司上，赚的都是盆满钵满。

好价不是大家所理解的低价，决定是否是好价是由企业的成长性决定的。投资一定要有信仰，不要因为看见才相信，大部分时间我们要因为相信而看见。

以格雷厄姆为代表的早期的价值投资者，依赖于对企业资产负债表的分析，算市净率（P/B）,也就是把企业资产价值算清楚了，用低于清算价值的价格买入资产，赚被市场低估的钱，就是我们讲的“捡烟蒂”。应该说，这一套投资方法，在经济业态稳定的工业社会阶段是适用的，但是在全球进入互联网人工智能时代之后，信息扁平化，所有的好公司都不便宜，行业的成长性与企业的增速也超越了投资者的既有经验，如果你还用过去的理论来解决现在甚至未来的问题，那就是在刻舟求剑，缘木求鱼。

翟敬勇：当你跟一个企业没有3~5年，根本谈不上理解，深度价值投资就是对一个事物的深入研究，它的研究时间是没办法降维的，就时间周期来说最短3~5年。

比如说研究某白酒龙头公司，我现在跟了16年，我才敢说我懂这个公司；电池这个行业，自2006年我们开始琢磨二次能源替代一次能源，我已经跟了14年了，我才敢说我对这个行业理解了；今天谈人工智能说互联网3.0时代，因为我们对互联网应用跟踪有十几年，从2001年网易、搜狐和新浪登陆纳斯达克那一刻，我们就开始关注整个中国的互联网的进程。

我们没有买美团，是因为我没有研究清楚它的护城河，我不确定它是否会被颠覆？在2018年某互联网龙头公司下跌的时候，我果断买入，是因为我清楚知道的抖音崛起不会对以社交为属性的微信构成冲击，所以在这种不够构成冲击的时候，股价下跌，市场看空的声音越多，对深度价值投资者来讲，这就是千载难逢的买入良机，事后证明我们的判断是对的。这就是巴菲特说的好公司不需要卖，但是首先你要界定这个是真好，这非常重要。

所以大部分投资人是把真好和假好区分不开的。所以在股价下跌的时候，你一定会看到负面的声音是站在上风的，在这个时候敢于站在大多数的对立面是需要信念的，而支撑这个信念的来源就是对企业深度且长期不懈的研究。 

翟敬勇：深度价值的投资人一定是长期调研上市公司的，因为我们必须在一个企业发展雏形的过程中，就要对它的发展战略、商业模式做出尽可能全面的判断。

好比我们看一个楼盘，你一定要看它的规划图，楼盘质量好不好，你买的房子好不好，你一定要看它打桩打得够不够深，等到这个房子装修好了，我再去看一眼。实际上调研上市公司就跟买房子是一样的，你要买一个好房子，你就必须要在拍地的时候就去琢磨去研究。

任何一个代表未来的商业模式的崛起，它都是经过残酷的竞争，在这种异常激烈的竞争过程当中，包括企业本身的创始人，他们的团队自己都对企业的未来没有把握，这就是投资的难点和极具挑战性的地方，也是深度价值投资者的价值所在，我们需要在大家都看不见方向的时候辨明方向，心存疑虑的时候目光坚定，敢于坚守，并收获价值。

翟敬勇：调研上市公司最重要、有效的就是观察公司的企业文化。

任何东西不是一蹴而就的，投资最重要的不是买对和买错，而是应对变化而作出决策，这是非常重要的，深度研究就是持续追踪市场的变化、行业生态的变化以及企业应对变化的能力。 

翟敬勇：需要有一群认同榕树“正、勤、达”企业文化的顶尖人才加盟，在榕树的平台上实现创业梦想。榕树目前在开展员工持股计划，未来管理团队和核心骨干将持有榕树三分之一的股份。

榕树投资是一家被市场严重低估的资产管理机构，低估的含义是指规模与业绩不成正比。榕树投资客户的盈利水平相比行业均值而言，具有明显的超额收益。

榕树投资的持有人盈利水平如下：

而据中国基金业协会发布的《2018年度基金个人投资者投资情况调查问卷分析报告（三）》，全市场的基金持有人盈利水平如下：

分析原因，可能存在如下几个方面的因素：

但是，对于销售机构和潜在客户来说，榕树投资倒是特别值得关注的一家机构，理由如下：