深圳市榕树投资管理有限公司

深耕价值|投资是一项系统化的工程

文章来源:翟敬勇发布时间:2020-07-14



写在文前:“深耕价值”系列文章是过去10年间榕树投资掌舵人翟敬勇对于价值投资的感悟以及相关调研纪要回顾,同时也是榕树致力于成为一家值得托付的资产管理机构的真实实践,回顾以往,坚守价值投资理念,选择与优秀企业共成长的同时实现客户资产保值增值。



        语录五:如何成为一个优秀投资者:读一切你能拿到的东西,使你对投资对象能有全方位的思考、不同的观点。重要的是,要想什么是超越时间而有意义、有价值的东西。当你考虑要不要买一支股票时,你要想你是否会买它整个企业,你为什么会买它整个企业,而不仅仅是它一部分股票。这个问题会帮助你更好的理解股权投资中的风险与机会。

        语录三:理解你所考虑投资的产业(企业)是降低风险最好的方式。(根据2007年5月5日巴菲特在伯克希尔•哈撒韦公司股东大会发言整理)----互联网摘

        看到媒体披露2007年5月5日的伯克希尔股东大会巴菲特的经典语句,忍不住借用了。其实这些话在巴菲特每年的年报里都有提到,这些就是投资的精髓。我们以后可能很少向外披露我们具体投资的品种,但是,我们认为投资的思路和方法是可以和大家共享。

        投资首先就是要学习,“读一切你能拿到的东西”,社会是个大学堂,要想提高自己的投资眼界,在中国,我的理解就是要多跑上市公司。有很多人跟我说,“你跑上市公司有啥用,人家巴菲特从来不去上市公司”。我的理解是,巴菲特他老人家已经跑过很多上市公司了,他接触了无数的管理层,他的阅历和知识以及现在的声誉和地位已经不需要去上市公司;另外,在美国的违法成本非常高,企业不会轻易违法,美国大部分企业的年报是值得信赖的(在中国恰恰相反)。我们的国家处于高速发展中,很多制度都在变革;企业也处于发展期,很多企业都不稳定,必须要盯紧,我们唯一可以做的就是相信我们自己的眼睛。再者,我们自己的生活阅历和知识有限,必须不断地跑,不断地把各种知识装入大脑,跑上市公司参加股东大会是最快的学习途径。在目前中国的环境下,单凭书面的资料判断一个企业,失误的概率较高。所以,我们必须坚持跑上市公司,全国各地跑,下一步还要准备全世界跑。

        学习要在生活中学习,中国的疆域宽广,各个地方的生活习惯是不一样的,长期在一个地方就很容易对某些事情产生偏见。我们最初投资白酒企业的时候,就有个上海的朋友跟我说,白酒的消费量是下降的,行业萎缩不能买。事实是什么呢?除了上海、江浙、广东以外,中国的白酒文化和白酒市场非常大,越是往北走,你就越是能感受到中国的白酒文化之盛行(我已经跑了中国的2/3的地方)。如果我不去各地跑去感受一下,是不会有这样的体会的。另外,对于白酒企业的选择,很多朋友问我们为什么只选择了茅台一家。茅台的质量和盈利模式是其他的企业所不能比拟的,短期看不出差距,十年后我想茅台的优势将会非常明显的体现出来,目前茅台酒的严重供不应求已经说明一切了。这些判断其实很多都来自于我们普通的生活。

        投资时考虑的时间周期不一样,考虑的因素就不一样。时间是最好的称重器,投资的企业能否经得起时间的考验,取决于你投资之前考虑的因素是否全面。投资之前要考虑你投资的企业所属的行业的时间周期,随着科技的发展,行业的周期变得越来越短,如何避免行业的周期对于企业产生的冲击那是比较关键的。投资最后还要考虑投资的资产以及企业生产的产品能否抵御通货膨胀。在目前来看,我们认为地产是可以抵御通货膨胀,虚拟有价证券可以超越通货膨胀。生产奢侈品的行业、金融、公用事业、食品饮料、地产等行业的企业的产品价格具有弹性,这些企业有比较好的特征:低成本高毛利、产品价格可以随着通货膨胀而上涨。我们2004年投资汽车股之后,慢慢的思考,最后明白过来,这个行业是不能投,所以亏钱撤出来了。三年后,我们再回过头来看,我还是比较庆幸我们撤出的比较及时。2004年我们投资的茅台,三年后就已经证明我们当初的决定是正确的。

        如果把时间压缩,我们会发现十年、二十年后的今天,我们考虑的投资其实就是为了抵御通货膨胀或者超越通货膨胀。从这个角度来分析就可以淘汰很多行业和企业,许多行业的周期在互联网的推动下变得更短了,互联网催生了更多新型的行业快速的诞生,也加速了许多的行业快速的消失。我们要尽可能的选择能够生存50年至百年以上的行业,基于这样的考虑主要是企业的发展需要时间、对于企业的认识需要时间。只有足够的时间,才能让企业的优势能体现出来,优秀的企业建立起完整的制约体系,管理层的更迭不会对企业的发展产生致命的打击。

        “当你考虑要不要买一支股票时,你要想你是否会买它整个企业,你为什么会买它整个企业,而不仅仅是它一部分股票”。这是投资估值中最重要的一个环节之一,就是首先我们要看这个企业值多少钱,你看好它,你是否愿意出这个价钱购买(市值=市价*总股份)。比如2004年我们对茅台估值的时候,我们认为它值75元/股,而当时的股价只有30元左右,所以,我们丝毫没有考虑,就买入了。2007年我们还在买,很多人问原因,我们简单算账,目前茅台的市值在1000亿左右,扣除他的存货价值还剩550亿元左右(5年内把6万吨全部卖完),以目前茅台的产能10年后就可以把本金全部收回,也就是说,15年就可以把投入的1000亿元收回本金。茅台的生产工艺的特殊性决定了它没有竞争对手能打垮它,百年的品牌以及近58年的政党宣传,使茅台的商誉价值得到非常好的体现,从某种意义上讲是没有办法估价的(每年的估价都不会一样)。

        我们认为估值的第二步就是计算投资回报率。很多人喜欢用贴现的方法来计算,我个人理解那些都是精确的错误,企业是在动态发展的,是不能用静态的数据来测算的。我们喜欢用成长性来测算(不同的行业的算法不一样,有些行业是不能用成长性来算的)。茅台的确定性最高,计算也比较简单。我们预计茅台未来20年的净利润保持20%的复合增长是不用担心的,以2006年的净利润计算,到2025年茅台的净利润接近600亿(每股收益64元左右)。假设2025年茅台不增长了,按照高现金流的企业的价值评估,我们只给出10倍的市盈率,那么茅台的价格到600元也是比较合理的。另外,我们还没有计算每年的茅台的现金分红,对于我们成本降低的速度(每年的分红不一样,没有办法计算)。从价值考虑和成长性的综合考虑,我们认为100元左右的茅台的价格还是比较便宜的,还是值得投资的。

        “理解你所考虑投资的产业(企业)是降低风险最好的方式”,我们的理解就是投资就要像自己投资实业一样,也就是说要想着自己就是这个企业的老板,我们要投资的企业应该是低成本高毛利,产品的价格具有弹性空间,企业的盈利能够持续得到保证,企业的竞争优势会随着时间的延续而不断加强。作为一个优秀的企业家一定是在企业的顺风顺水的时候考虑企业陷入低谷时能否抵御风险,投资具有我们上述特征的企业将能从大的方面化解我们投资的风险。从产业的发展角度来讲,有些刚性成本较高的行业是政府必须发展的,这些产业可以解决政府的税收、人民的就业等等。但是,对于我们投资来讲,是不能够投资。那些行业有政府的财政、社保基金、公众基金投资,这些资金对于盈利的要求较低,是比较适合投资那些回报率较低的刚性成本较高的行业。

        投资还必须考虑经济周期的变化以及政治风险。经济的发展是有周期性变化的,衰退—复苏—繁荣—崩溃的经济周期的变化不是以某些政党和某些利益集团的意志为转移的,是市场竞争的必然结果,是自然界发展的必然规律。中国的经济也一定会出现危机,什么时候出现危机我们不知道。应付危机的最好办法就是选择那些在经济危机中不倒闭的企业,真正的危机来临之时,是没有谁能够保证企业屹立不倒的,千万不要迷信政权掌握者的谎言(美国的历史经验已经告诉我们了),唯一的办法就是自己要提前做好准备,选择那些能够经得起风雨考验的企业。比如:我们对于投资茅台的风险,主要就是担心,万一茅台被炸了,这个企业不复存在了。对于经济危机时酒卖不动,我们的理解就是,大不了就都库存起来,员工放假,企业有能够支撑3-5年的费用维持足以应对经济危机;只要茅台酒的质量不出问题,企业是不会倒闭的。

        目前中国的经济正处于资本市场大发展的时代,也是财富快速聚集的时代,财富的两极分化加速时代,政治体制改革也在深化之中,财富的汇聚将给中国带来一些意想不到的变化。我们不去参与,但是作为长期的一项事业,必须要考虑这些风险;从某种意义上来讲要尽可能的回避一些容易引起政治风险,带来灭顶之灾的行业和企业。

        每一次的经济危机其实就是财富重新分配的开始。我们判断,未来十年后,中国的资本市场将真正成为中国经济的晴雨表。目前的资本市场还不能有效地反映中国的经济,在目前成长的十年中,中国的资本市场的风险和机遇是对等的。

        投资绝对不是随便一买一卖这么简单,投资是一项系统化的工程,一定是专业投资人士竞技的游戏。在目前的中国违法成本比较低的现状下,普通的投资者的投资风险远远高于投资收益。要想在未来的资本市场获取收益最好的途径就是要么把资产交给真正的专业人士打理,要么就是自己变成真正的专业人士。对于中国的资本市场我们既不能太乐观也不能太悲观,发展中的资本市场就是高成长伴随着高风险,在没有有效约束机制的中国更是如此;中国前景光明,道路坎坷。



免责申明:

本报告版权归深圳市榕树投资管理有限公司(以下简称“本公司”)所有,未经许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司发布的完整报告为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易。本公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。



公司:深圳市榕树投资管理有限公司/风险提示函

地址:深圳市福田区福田街道福安社区福华一路1号深圳大中华国际交易广场东座2302A/邮编:518000

电话:0755-8298 8123  /传真:0755-8298 8123

邮箱:rongshutz@163.com

ICP备案号:粤ICP备16013928号//技术支持:财虎邦/MAP  RSS  XML  URL 

工作时间:8:30AM-5:00PM

公众号二维码
公众号二维码