写在文前：“深耕价值”系列文章是过去10年间榕树投资掌舵人翟敬勇对于价值投资的感悟以及相关调研纪要回顾，同时也是榕树致力于成为一家值得托付的资产管理机构的真实实践，回顾以往，坚守价值投资理念，选择与优秀企业共成长的同时实现客户资产长期保值增值。

06年腾讯实地调研回顾

翟敬勇

时间：2006年6月13日

地点：深圳飞亚达科技大厦腾讯五楼会议室

管理层：陈慧芬投资者关系处总经理（简称陈）

交流内容：

问：公司如何将不同年龄层的客户进行分类？

陈：公司的QQ用户群有2.12亿,90%是三十岁以下的年轻人,其中50%是16岁--20岁的青少年。我们的消费品主要是面向青少年的消费品,主要是贴近用户群的电子宠物,后期我们会逐步把这些消费品转移到移动用户,不过先要在互联网上进行测试,3G出来后我们肯定会转移到手机用户上的，我们把自己定位于消费行业,只不过产品是虚拟的。

问:公司的应收账款主要来自哪里?

陈:公司的收入主要来源于虚拟卡、预付卡、语音服务等，语音服务是先用后付钱，我们的合作对象主要是中国移动、联通等运营商，运营商和我们的结算周期一般是60－90天（以前），现在是40－50天左右。

问：公司的成本主要来自哪里？人力资源成本占到大的比例？

陈：公司的研发占9.8％，营销费用占12.4%,人力资源成本占营业收入的18.5%，人力资源成本和研发/营销一部分是重叠的。

问:公司的品牌延伸?

陈:公司的品牌授权一家公司在做,去年开始渗透一些领域,主要是贴近于我们的用户群的领域。

问:公司开发的电子宠物,用户是否必须通过IM进入?

陈:用户用宠物一定要用独立的QQ号码进入,这主要是为了方便用户,另外人有沟通的需求,QQ提供了一个现实和虚拟结合的平台,QQ有人气,用户使用QQ有更多需求内容,我们于是开发出更多适合用户需求的内容。

问:消费群的消费忠诚度有多高?公司新增用户数占公司新增激活用户的50%,是否意味着用户数量在下降?

陈:QQ的用户群中重复登记的较多,我们统计过平均一个用户有1.5个QQ,重复的QQ很难让我们确定用户的变化。

问:网络游戏的生命周期较短,客户的流动性有多大?

陈:QQ幻想的人数快速下降是必然,刚推出的时候用户增长很快,最高有60万人同时在线,游戏的用户分为三类:享受免费午餐的/专业玩家/没有玩过的;销售免费午餐的用户等我们开始收费的时候就走了;专业玩家进来一玩发现不太好玩或者不值得付费,一旦收费也就走了很多;最后一类没有玩过的一旦玩上瘾之后就变成了我们的付费用户，所以我们预计后期用户人数将减少一大半。我们进入网游就是来学习错误的,大型网游开发到投入的周期需要18个月时间.我们今年不会有新的网游推出。

问:QQ和MSN能否实现互通?

陈:电邮互通、移动和联通互通以及和小灵通互通等等这些都是在一定条件成熟的时候开始互通的，QQ、MSN的互通必须要具备互联网增值业务、虚拟形象、网络安全的平台等条件都达到互通的标准才可以互通。现在不是我们要不要互通，是MSN拿什么和我们互通，我们样样都领先，我们要从商业的角度考虑，我们和他们互通之后我们有什么好处。

问：QQ能否做到全球化的网络？

陈：我们现在有泰语版的QQ，我们重点放在中国，中国庞大的消费群是我们的重点。

问：公司的收费渠道？

陈：公司的收费主要通过移动运营商，目前,我们和运营商是8.5：1.5的分成比例,对于运营商是否继续提高分成只有运营商决定了,我们必须挂靠移动的平台;另外就是通过预付卡,通过银行,现在银行的内部架构还没有完成,我们要和他们进行外网连接还需要时间。我们的在线网民是使用的代币卡,QQ会员服务,是通过移动收费的。

问:公司未来的发展重点?

陈:一方面是主营增值,另一方面要看市场的客观环境。

问:公司被收购的可能性?

陈:我们有员工持股计划,也有回购计划,另外我们的公众持股量26—27%之间，被恶意收购的可能性不大。

调研感想:

公司优势:利用互联网的平台进行增值服务;利用QQ的用户群实现品牌延伸。

公司劣势:公司的用户群主要集中在青少年身上,容易引起法律风险;客户群的稳定性差,忠诚度低;盈利模式还没有固定,还需要观察。

翟敬勇

2006年6月13日

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