前言：2017年10月19日，深圳市榕树投资总经理翟敬勇接受乐趣投资创始人江涛的专访，认为新时代下A股市场悄然发生巨变，拥抱牛市买优质蓝筹股。

访谈主持|江涛 乐趣投资创始人

访谈嘉宾|翟敬勇 深圳榕树投资总经理

中国股市变化之一：良币开始驱逐劣币

江涛：乐趣投资下午茶，4点一起来喝茶。欢迎各位收看第139期乐趣投资下午茶节目。我是主持人江涛，现在是在深圳，旁边坐的嘉宾是榕树投资创始人、总经理翟敬勇先生。

翟总有21年的大中华地区资本市场的投资经验，经验非常丰富，以价值投资为主，特别擅长去上市公司做调研。10年前出过一本书叫《寻找伟大的企业》，就是当年走访上市公司的调研笔记，很多伟大的企业到现在看起来依然还是非常伟大，比如贵州茅台、五粮液，烟台万华等。

翟敬勇：非常好，这些企业都已经变成了世界一流企业，包括万科、伊利等，这些公司都是非常棒的，还多亏了江涛你啊。

江涛：当时我做了一个策划编辑帮助出版。如今国庆长假刚刚过，外围市场走得也不错。进入第四季度，您怎么看当前的市场变化？会有些什么不一样的地方？我们先来总结下三季度。

翟敬勇：三季度整个中国经济确实非常好，到了10月中旬后，各项经济指标都会出来。现在外汇储备3.1万多亿，超出市场预期。大家一直担心的人民币汇率对美元跌到7以后，现在回到了6.6左右，估计还会震荡攀升。

江涛：人民币还会继续升值，是吗？

翟敬勇：对，这是这两年股市一个最大的变化。

因为经过2015年的股灾以后，大家对中国A股心有余悸，特别是高压反腐以后，牵扯到很多一些原来不规范的行为。上市公司操纵、坐庄等行为都受到严厉打击。包括过去很多中小公司的外延式扩张，因为证监会改变游戏规则以后，靠这种方式增长的盈利模式就不复存在，很多企业的估值就显得偏高，所以本身有个价值回归的过程。

那么在价值回归的过程中，从贵州茅台这些优质股票的走势可以看得很清楚。那就是我们国内的机构和投资人在抛售，但是大部分被国外的一些机构拿走了，茅台是最典型的。

江涛：新加坡政府进驻了茅台，成为第九大股东。

翟敬勇：对，那只是其中一个机构。我们今年去贵州茅台开股东会的时候，有一家英国的对冲基金就拿了3100万股，它的持股量超过我们国内所有的公募基金持股量。

从这些情况来看，整个中国股市发生了一个很明显的变化。过去几年都是劣币驱逐良币，今年开始良币逐劣币，这个现象非常典型，而这个变化实际上从去年就开始了。

优质的股票不断地芝麻开花节节高，而且这些企业无论是受益于供给侧改革还是受益于经济复苏，它们本身的竞争优势越来越强。在这种竞争优势下，反而这些公司估值并不高。虽然看似股价在涨，但是市盈率并不高。

比如我们原来看的烟台万华这只股票，你要是按照今年它的业绩，目前就11、12倍PE，所以它很便宜。茅台也是一样的，茅台今年如果有230亿元的净利润，那现在也就是30倍静态PE。明年如果增长30%的话，就是300亿净利润，对应当前的股价就是22倍左右PE。而如果按经济稳定的情况下，像茅台一般应该停在25-30倍PE。

江涛：这么看茅台还能上涨啊？

翟敬勇：对。我们看另外一个公司海天味业，它的估值从上市以来没有低于过25倍PE，而现在可是35倍PE。

之前是因为市场情绪、经济的原因，把这些优质公司压制住了。所以你看伊利，2016年跌到13倍PE，所以我当时去看就觉得应该回到20倍PE以上。那么今年的中报已经远远超出市场预期，上半年的净利润增速大概是28%左右，全年每股收益应该是在1.1元，现在的市盈率也就是24、25倍左右。所以你说它贵吗？我们更多地要从中考虑到一个稀缺价值。

中国股市变化之二：以全球化标准选择企业

江涛：就像您刚才说的，现在市场是一个良币驱逐劣币的过程，而且上证50为代表的蓝筹在今年上半年以来一直走的是一枝独秀。那您觉得在这种状态下，好的股票还会继续芝麻开花节节高吗？

翟敬勇：我觉得应该是这样的。因为这里面还包含一个变化。从海外和香港市场可以看到，腾讯从2004年上市，到现在涨了500多倍。可就是这样，公司上半年净利润还增长50%多，所以说大象跳舞也就很正常。

我们看企业会首先看到一个行业的变迁，但很多时候，人们在追逐热门行业的时候往往忽略了一点。因为你是做股东，要考虑回报价值，而股东回报价值最关键一点是考虑稀缺性。

垄断有几种：一种是政府垄断，比如高速公路、机场这种天然的垄断，另外一个是市场垄断，来自产品竞争力的垄断，比如苹果，基本利润占了行业的90%。谷歌、亚马逊更不用说了。

那这些公司是便宜还是贵呢？要是按目前的市盈率，现在像苹果才12、13倍PE，因为它的增长在那里。我们投资实际上要反过来看，不能单纯看股价。很多人喜欢看股价。

江涛：而且有恐高症，比如茅台过了500元以后，大家都觉得绝对价格是比较高的。不过，这也是现在市场发生的一些比较大的变化。就像您说的，像这种稀缺性的公司价值会不断凸显。另外对这些好的公司，现在也有很多外资机构不断在进入。目前上市公司的股东成分比原来也有些新的变化吧？

翟敬勇：这是一个非常重要的影响，对国内投资人是一个颠覆。

以前我们是国门锁着的，现在放开了，随着沪港通、深港通慢慢地放开。那么在全球一体化的环境下，包括后面会逐步放松外汇管制，以及明年推出的的明晟指数（MSCI），这都是一个突破。

这些突破之后，你选择企业的标准就是全球化的标准。比如国外看好中国，它看什么呢？如果看家电，它可能就看到格力、美的、海尔那几家，因为这几家的家电是基本供应了全球。全球一年生产7亿多台家电，中国一共供应了百分之七八十，国外根本没法竞争。

所以从稀缺性来讲，你就想这些公司不仅仅是属于中国的公司，应该也属于全世界的公司。我举茅台这个例子可能不大合适，可能国外不喝白酒，但是他们需要冰箱洗衣机空调吧？

这是很简单的常识。我觉得投资有时候靠常识就清楚了。

江涛：对，彼得林奇也说过投资你身边的公司，它的品牌你随处都可见。而且如果又像您说的这家公司在全球都能有一定的市场份额，其实是值得去投资的。

随着对外开放的力度不断加大，在全球化的格局下，对投资人来说，现在也应该用全球化的视角来衡量一个上市公司的价值。

翟敬勇：那是应该的。比如你投电动车，首先就应该选特斯拉，其次再选比亚迪。比如你要选软件搜索，首先选谷歌，接着再选百度。

现在中国最强势的是制造业，你看巴菲特投过的鞋厂都被中国干趴了。这说明产业转移非常迅速，我们从低端的制造业已经转移到高端制造业。

江涛：高端制造业主要包括哪些方面？

翟敬勇：像精密制造，比如汽车零部件、手机的精密零部件。像大族激光做的激光设备就没有公司可以跟它竞争。比如汽车电子以及和汽车有关的玻璃，福耀玻璃一家就占中国70%的占有率，即使放在全球，它的市场占有率也非常高。再比如中国中车，合并以后在全球的市占率如果不出意外，大概是70%-75%。

再比如我们造大飞机、航空母舰，这些都是高端制造业，包括美的收购的库卡就是机器人AI智能，这些都是我们的优势产业。

实际上中国制造最强的地方是在有了这个产业链之后，我们有源源不断的人才。所以一个企业、一个行业的竞争，关键是人才的竞争。有了这个产业以后，慢慢经过几代人的培养，我们就有竞争力，总有一些优秀的人能把这个产业带到一个更高的高度。所以我们可以看到，今年造的智能汽车、未来汽车，也许在某一个阶段就把传统汽车业颠覆掉了。

Made in China，这是中国真正强于世界的一个源头。这也是中国能够加入SDR（国际货币基金组织）的重要原因，相当于中国已经拿到全球的货币超发权，就是铸币权。现在我们排在美元、欧元之后，占了10%。也许随着中国的国力继续提升，这个排位会更靠前。

中国股市变化之三：正本清源 让社会财富不断优化

江涛：在这么大的一个背景变化情况下，中国的证券市场也在发生一个非常巨大的变化，可能很多人还没有感受到。

记得我们在上次访谈时，你也提到中国证券市场的牛市已经开启，而且一直到2019年都可能还会有一个爆发期。

翟敬勇：那当然，实际上中国资本市场现在是在纠错。从我入行以来，最流行的就是坐庄操纵，那个时候操纵是合法的，大家觉得如果不坐庄的话，这股票就没得玩。

现在国家意识到就不能再脚疼医脚，头疼医头，必须要抽刀断水从根上治，打击反腐，包括上市公司勾结资本市场操纵自己的股价，搞内幕消息，包括资本市场联手操纵坐庄的行为。

今年不单是打击现在的违法行为，而且把两三年前你做的违法事情都给挖出来，这对原来资本市场上的大鳄是一个极大的震慑力。这也是目前A股很多股票很难涨起来的一个最主要的原因。

江涛：实际上现在证券市场也在做一个正本清源的工作。

翟敬勇：对。你看现在证监会一直压着20倍PE发股票，认为这就是市场的中枢，如果股价要炒高是你的事，跟我没关系，风险自担。

我觉得这当中的关键就是证监会修改的几条游戏规则。比如大股东套现要提前公告，套现也难了；再比如现在定增也很难圈到钱了，而要靠内功。

我们上市公司不能再把股民当一个待宰羔羊，需要靠内生性增长，要有好的商业模式，要有好的治理结构。这些都是推动企业往前去发展的一个最主要的动力。

江涛：所以我们也可以看到，今年上半年有漂亮50跟所谓的要命3000，其实是有一个大的背景在里面，大家都要拼内功。如果想有一个比较好的变现，上市公司自身的发展也是非常重要的。

翟敬勇：那当然。你看今年几个造纸业的龙头股票如晨鸣纸业、太阳纸业等，表现都很不错。

江涛：它们的股价上涨主要是由于产品价格的上涨吧？

翟敬勇：主要是因为环保压力大了，所以很多同行都被淘汰掉，就剩那几家了。

再比如三一重工，今年1-9月份的业绩同比增长7倍。它因为熬了七八年，把同行都熬死了，所以在经济周期复苏的时候，它的盈利就起来了。

这次供给侧改革最大的特点，就是强制性淘汰落后产业，这是我看到的最大的惊喜。社会本身就是一个财富优化的过程，我们把钱放到能够创造价值的人的手里，让他们去创造更大的价值，这个社会才会优化、才会进步。

江涛：你说的论点挺好的，把钱放到能够创造更大价值的人的手里面，包括企业家，也包括像你们做投资的投资家。因为你们相对来说会把钱的作用发挥到最大化，投到更有价值的公司，让资产也可以有一个更好的增值。

翟敬勇：那是当然，也是必须的。我们一直就是信奉寻找伟大的企业，看到它从一个很小的时候做起来。像2004年的时候，万科一年的销售收入还不到100亿，而现在光到8月份就是3500亿元的销售额，这是一个什么级别的数字。所以这一类公司的股价当然就能给股东带来非常丰厚的回报。

中国股市变化之四：国有的体制+民营的机制=符合中国的最好的治理结构

江涛：那您看了这么多上市公司，也看到很多公司从小到大不断在走向成熟。你有没有总结过伟大的企业有什么共性呢？

翟敬勇：首先就是它的产品要有竞争力。所谓产品竞争力，就是它有好的商业模式，但是好的商业模式又由文化来决定，有好的治理结构。所以你会发现，好的公司都有很好的治理结构。

像万科从最开始的君万股权到华润，它拥有什么呢？国有的体制+民营的机制。伊利也是这样。可以说，国有的体制+民营的机制，是现在符合中国的最好的一个治理结构。你看这次混改，云南白药的国有大股东降到45%的比重，就可以真正发挥民营的机制。

所以我们可以看到，这一次国家也是在不断拿这些优秀的企业去试点。比如像海康威视、烟台万华的大股东就是国有大股东，以民营的机制运作。

江涛：我觉得你的总结挺好的，就是国有的体制+民营的机制，这样上市公司的活力才能不断迸发出来。

翟敬勇：那当然。所以经过时间的磨砺，我们可以看得很清楚，这些公司越来越走向巅峰状态，我们应该抓住这次机会。因为A股股灾之后把很多公司的估值杀得很低，现在这些优秀的公司刚刚从低估回到合理位置。

它如果停滞不增长了，那就相当于一个固定的收息。比如如果茅台不增长了，你固定收息就OK。但是它的量价还在增长，换句话说不可能在这个位置上停步。举个很简单的道理，中国一年现在有1100万吨酒的销量，而茅台的销量现在还不到3万吨，它的市占率是非常低的。

这就像当年万科经常讲我们在房地产市场才0.5%的市占率，要到5%的市占率就有话语权了。那现在万科到了5%的市占率，股价已经接近3000亿的市值。

所以我们在看到公司发展的过程中，要确定这些目标，在一个比较大背景下不断往前推进。尤其现在互联网的进化越来越快，产业周期缩短，新的产业会逐步迸发出来。

中国股市变化之五：以产业资本思路买优质股

江涛：那你觉得在第四季度或者明年有什么新的产业我们可以来关注呢？

翟敬勇：我觉得最大的一个产业就是电动汽车，包括这次比亚迪很快在短期内就涨了30%、40%。包括苹果产业链中的柔性屏，一下子京东方的股价就起来了。包括我们从4G扩到5G，就像高速公路从3条车道扩到6条车道跑的车更多了，那我们视频传输更快。

在这个体系下，互联网已经到了一个繁荣期，就像腾讯阿里都变成一个传统企业，未来5-10年会变成我们依赖的水、电、公路等，成为基础设施离不开。所以这些公司会产生一个非常雄厚的现金流，后面的分红会让你很吃惊。如果这些就是你长期找到的一些优秀公司的话，可以让你赚的盆满钵满。

江涛：那这是一个非常长期的趋势。现在已经在四季度，您觉得机会主要会体现在哪些方面？

翟敬勇：四季度的机会第一个要回到业绩。你看最近消费又起来，说明市场情绪好转。包括医药、智能汽车产业链、电子产业链等，虽然国内A股没有特别优秀的软件类公司，但是也有一部分像石基信息、恒生电子等软件公司得到市场的重新修复。

目前国家已经定性房子是用来住的，所以我们可以看到限售、限购等措施不断推出。这有个好处，就是在去年10万多亿的房地产市场资金中，今年到明年还有很大一部分钱会到股票市场。这部分钱进来可以看得很清楚，就是买优质的股票，因为这些都是产业资本，所以会用产业资本的思路，有个5%的回报率就满足了。这一块会颠覆很多人的世界观。

因为金融市场的高压反腐还刚刚开始，正本清源没结束。一旦证监会发行新股将存量发完，新三板转板这是一个趋势，那我们股市的供给侧改革也要开始。深交所已经说要严格退市制度，很多垃圾股该退就退，再重组也没有意义。所以在现在的条件下，对于借壳上市的公司越来越没有太大的油水，这种游戏规则可能就越来越没有市场。

江涛：所以在这种情况下，投资者的思路也要做相应转换，就是真的要对好的东西我们一定要去关注，而不要抱着投机取巧、一夜暴富的心理。如果你还是抱着原有的想法，在这个市场里面可能就会做起来越来越难。

翟敬勇：但是从2008年、2009年以后到2011年、2015年，炒重组、炒成长这一代从业人员要革自己的命也很难。我们也要相信国家领导人治理国家的决心，他既然说了要金融反腐，那你就不要去挑战这个底线。

江涛：所以面对这么一个变化的市场，投资思路也需要有更新。在节目的最后，你有什么要跟大家说的？

翟敬勇：我觉得牛市已经来了，大家拥抱牛市就行了。如果相信自己的能力，就买这些优质蓝筹股，因为这些股票都是耳熟能详的。如果你觉得不相信自己的能力，那么把钱交出去，交给你认为信赖的资金管理人可能更好。

总之，你现在把钱放银行肯定是不行的，通胀就肯定会把你的钱吞噬掉。

江涛简介： 乐趣投资创始人，财经图书策划出版人。对牛人比牛股更感兴趣的研究者。上海华益读书会（公益）广西分会会长。公益项目：给乡村小学捐书建书屋。

采访原文请点击：http://weibo.com/ttarticle/p/show?id=2309404164628446840221#_0