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现代牙科(3600.hk)调研纪要

文章来源:榕树投资发布时间:2016-06-08

2015年总收入14.1亿,增长18.8%,毛利率53.8%,经营利润率9.5%,净利润8200万港币,净利率5.79%,低于14年的10%主要是因为15年有4036万的上市费用以及1469万的期权费用,目前市值34.6亿,剔除一次性费用影响净利润大概于14年持平,PE大概25倍。

公司产品组合可大致分为三条产品线:(i)固定义齿器材,例如牙冠及牙桥,包括牙冠及牙桥,用于牙科修复手术。牙冠为单颗牙齿的固定代替品,而牙桥则永久代替多颗相邻牙齿;(ii)活动义齿器材,例如活动义齿;及(iii)其他器材,例如正畸类器材、运动防护口胶及防鼾器、原材料、牙科设备、隐适美以及提供教育活动及讲座服务。

正常行业固定和活动收入比例为7:3,公司也基本类似,2015年固定9.6亿增长16.5%,活动2.9亿增长9.8%,其他1.6亿增长56%。公司主要市场在欧洲,2015年收入接近7亿,占到50%左右,其次是大中华地区3.83亿,北美主要是美国和加拿大占到1.58亿,澳洲因为15年做了收购SCDL,所以增长了50%跟北美齐平达到1.58亿元。从收入和销量上来看,大中华地区客单价最低。

公司在欧洲、北美、澳洲以及大中华地区分别用不同的品牌,国内品牌叫洋紫荆,香港是现代,香港澳门的市场占有率非常高,40-50%左右。但总体来说,这个行业非常分散,且进入门槛不高,欧洲等地区存在非常多的小作坊,市场集中度不高,国内这个行业起步非常晚,近年来像我们这样规模化生产商出现后,逐步出现了小作坊。

公司生产分三种类型,第一种是中央统一规模生产,第二种地域生产主要是针对像法国、英国那种公立医院的采购,第三种是个性化生产,是本土化的高档生产,针对私人医院。由于产品极度个性化,所以生产成本里最大的是人工,属于人工密集型,还有一块非常大的费用是物流成本,因为货物属于小批量多批次,公司又是属于服务性质的企业,对实效的要求高,所以物流一般都采用最快的方式。

公司定义自己是服务型生产企业,订单驱动型,没有存货,公司的直接客户就是牙科医生,做的是口碑,消费者对产品没有认知度。这个行业存在了两百年,但是产品形式完全没有变化,有的只是产品材料的升级,金属烤瓷牙也存在了40多年,现在也还在用。公司内生增长就是产品持续提价,然后也是往高端化升级,然后量上也有一定的增长,譬如欧洲整个行业增长可能是2-3%,但是公司能做到10%左右,就是吃掉了部分小作坊的生意,小作坊的退出主要是因为技术失传,没有后人愿意接。公司以前通过经销商进入牙科医院,但现在发现通过经销商公司没法直接接触到客户(牙医),所以从去年开始在做并购经销商的事情,上市也是因为要募集一部分资金来做收购兼并,收购是大一点的7-8倍EBITDA,小一点的4-5倍,预期紧接着就会有美国的收购。

德国目前是全球单体最大的市场,7000万人拥有7万牙医,3万技师,相比较而言,中国差距十分巨大,但是因为中国医院环境不一样,公司非常本分,不做送礼给回扣的事情,所以国内业务也不会特别快,而且中国的需求时比较低端的,毛利率不高,这样比起来,不如欧美业务划算,所以中国的业务是循序渐进的在做,不过这两年环境在开始变好。

新技术3D打印,数控技术公司都有用,但是因为属于订单驱动市场,生产产能都不是问题。由于订单太个性化,即便是新技术也很难对行业产生大的影响,也不会导致生产成本迅速下降,总体来说公司属于传统人工密集型制造业。随着老龄化带来量的增长以及消费升级带来的提价,内生增长预期年10%左右,公司上市后并购下游将贡献增量增长。

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