现代牙科（3600.hk）调研纪要
文章来源：榕树投资发布时间：2016-06-08
2015年总收入14.1亿，增长18.8%，毛利率53.8%，经营利润率9.5%，净利润8200万港币，净利率5.79%，低于14年的10%主要是因为15年有4036万的上市费用以及1469万的期权费用，目前市值34.6亿，剔除一次性费用影响净利润大概于14年持平，PE大概25倍。
公司产品组合可大致分为三条产品线：(i)固定义齿器材，例如牙冠及牙桥，包括牙冠及牙桥，用于牙科修复手术。牙冠为单颗牙齿的固定代替品，而牙桥则永久代替多颗相邻牙齿；(ii)活动义齿器材，例如活动义齿；及(iii)其他器材，例如正畸类器材、运动防护口胶及防鼾器、原材料、牙科设备、隐适美以及提供教育活动及讲座服务。
正常行业固定和活动收入比例为7:3，公司也基本类似，2015年固定9.6亿增长16.5%，活动2.9亿增长9.8%，其他1.6亿增长56%。公司主要市场在欧洲，2015年收入接近7亿，占到50%左右，其次是大中华地区3.83亿，北美主要是美国和加拿大占到1.58亿，澳洲因为15年做了收购SCDL，所以增长了50%跟北美齐平达到1.58亿元。从收入和销量上来看，大中华地区客单价最低。
公司在欧洲、北美、澳洲以及大中华地区分别用不同的品牌，国内品牌叫洋紫荆，香港是现代，香港澳门的市场占有率非常高，40-50%左右。但总体来说，这个行业非常分散，且进入门槛不高，欧洲等地区存在非常多的小作坊，市场集中度不高，国内这个行业起步非常晚，近年来像我们这样规模化生产商出现后，逐步出现了小作坊。
公司生产分三种类型，第一种是中央统一规模生产，第二种地域生产主要是针对像法国、英国那种公立医院的采购，第三种是个性化生产，是本土化的高档生产，针对私人医院。由于产品极度个性化，所以生产成本里最大的是人工，属于人工密集型，还有一块非常大的费用是物流成本，因为货物属于小批量多批次，公司又是属于服务性质的企业，对实效的要求高，所以物流一般都采用最快的方式。
公司定义自己是服务型生产企业，订单驱动型，没有存货，公司的直接客户就是牙科医生，做的是口碑，消费者对产品没有认知度。这个行业存在了两百年，但是产品形式完全没有变化，有的只是产品材料的升级，金属烤瓷牙也存在了40多年，现在也还在用。公司内生增长就是产品持续提价，然后也是往高端化升级，然后量上也有一定的增长，譬如欧洲整个行业增长可能是2-3%，但是公司能做到10%左右，就是吃掉了部分小作坊的生意，小作坊的退出主要是因为技术失传，没有后人愿意接。公司以前通过经销商进入牙科医院，但现在发现通过经销商公司没法直接接触到客户（牙医），所以从去年开始在做并购经销商的事情，上市也是因为要募集一部分资金来做收购兼并，收购是大一点的7-8倍EBITDA,小一点的4-5倍，预期紧接着就会有美国的收购。
德国目前是全球单体最大的市场，7000万人拥有7万牙医，3万技师，相比较而言，中国差距十分巨大，但是因为中国医院环境不一样，公司非常本分，不做送礼给回扣的事情，所以国内业务也不会特别快，而且中国的需求时比较低端的，毛利率不高，这样比起来，不如欧美业务划算，所以中国的业务是循序渐进的在做，不过这两年环境在开始变好。
新技术3D打印，数控技术公司都有用，但是因为属于订单驱动市场，生产产能都不是问题。由于订单太个性化，即便是新技术也很难对行业产生大的影响，也不会导致生产成本迅速下降，总体来说公司属于传统人工密集型制造业。随着老龄化带来量的增长以及消费升级带来的提价，内生增长预期年10%左右，公司上市后并购下游将贡献增量增长。
免责申明：
本报告由深圳榕树投资管理有限公司(“榕树投资”)编制并只作私人一般阅览。未经榕树投资批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素作出本身的投资决策。
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公司产品组合可大致分为三条产品线：(i)固定义齿器材，例如牙冠及牙桥，包括牙冠及牙桥，用于牙科修复手术。牙冠为单颗牙齿的固定代替品，而牙桥则永久代替多颗相邻牙齿；(ii)活动义齿器材，例如活动义齿；及(iii)其他器材，例如正畸类器材、运动防护口胶及防鼾器、原材料、牙科设备、隐适美以及提供教育活动及讲座服务。
正常行业固定和活动收入比例为7:3，公司也基本类似，2015年固定9.6亿增长16.5%，活动2.9亿增长9.8%，其他1.6亿增长56%。公司主要市场在欧洲，2015年收入接近7亿，占到50%左右，其次是大中华地区3.83亿，北美主要是美国和加拿大占到1.58亿，澳洲因为15年做了收购SCDL，所以增长了50%跟北美齐平达到1.58亿元。从收入和销量上来看，大中华地区客单价最低。
公司在欧洲、北美、澳洲以及大中华地区分别用不同的品牌，国内品牌叫洋紫荆，香港是现代，香港澳门的市场占有率非常高，40-50%左右。但总体来说，这个行业非常分散，且进入门槛不高，欧洲等地区存在非常多的小作坊，市场集中度不高，国内这个行业起步非常晚，近年来像我们这样规模化生产商出现后，逐步出现了小作坊。
公司生产分三种类型，第一种是中央统一规模生产，第二种地域生产主要是针对像法国、英国那种公立医院的采购，第三种是个性化生产，是本土化的高档生产，针对私人医院。由于产品极度个性化，所以生产成本里最大的是人工，属于人工密集型，还有一块非常大的费用是物流成本，因为货物属于小批量多批次，公司又是属于服务性质的企业，对实效的要求高，所以物流一般都采用最快的方式。
公司定义自己是服务型生产企业，订单驱动型，没有存货，公司的直接客户就是牙科医生，做的是口碑，消费者对产品没有认知度。这个行业存在了两百年，但是产品形式完全没有变化，有的只是产品材料的升级，金属烤瓷牙也存在了40多年，现在也还在用。公司内生增长就是产品持续提价，然后也是往高端化升级，然后量上也有一定的增长，譬如欧洲整个行业增长可能是2-3%，但是公司能做到10%左右，就是吃掉了部分小作坊的生意，小作坊的退出主要是因为技术失传，没有后人愿意接。公司以前通过经销商进入牙科医院，但现在发现通过经销商公司没法直接接触到客户（牙医），所以从去年开始在做并购经销商的事情，上市也是因为要募集一部分资金来做收购兼并，收购是大一点的7-8倍EBITDA,小一点的4-5倍，预期紧接着就会有美国的收购。
德国目前是全球单体最大的市场，7000万人拥有7万牙医，3万技师，相比较而言，中国差距十分巨大，但是因为中国医院环境不一样，公司非常本分，不做送礼给回扣的事情，所以国内业务也不会特别快，而且中国的需求时比较低端的，毛利率不高，这样比起来，不如欧美业务划算，所以中国的业务是循序渐进的在做，不过这两年环境在开始变好。
新技术3D打印，数控技术公司都有用，但是因为属于订单驱动市场，生产产能都不是问题。由于订单太个性化，即便是新技术也很难对行业产生大的影响，也不会导致生产成本迅速下降，总体来说公司属于传统人工密集型制造业。随着老龄化带来量的增长以及消费升级带来的提价，内生增长预期年10%左右，公司上市后并购下游将贡献增量增长。
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