海翔药业2014年报以及2015年一季报预告点评

榕树投资  黄俊

摘要：2015、2016年是海翔业绩快速增长年份，保守预计15年/16年EPS1元/1.3元，对应PE 17.5倍/ 13.4倍。我们从3月1日推荐海翔药业以来，累计涨幅已达67.5%，远跑赢同期大盘27%的涨幅，维持继续看好的观点。

一：事件

1、  2014年报。2014年年度归属于母公司所有者的净利润为5351.93万元，上年同期亏损8210.69万元；营业收入为13.19亿元，较上年同期增13.65%；基本每股收益为0.14元，上年同期亏损0.25元。2014年年度利润分配预案为：每10股派2.00元(含税)。

1）医药板块：同口径比较，全年主营销售平稳，国际定制加工业务大幅增长。销售量和生产量分别下降38.73%和36.63%，主要系公司自2014年4月起不再将苏州四药公司纳入合并财务报表范围相应减少销售量和生产量，且苏州第四制药厂有限公司计量单位不同所致。此外，①外沙克林系列向川南转移项目通过了德国官方和美国FDA的GMP现场审计，并完成在美国，欧盟，加拿大、日本、巴西、印度等市场的注册；②川南药业取得了氟苯尼考、甲砜霉素和氟尼辛葡甲胺三个兽用原料药的批准文号；③制剂生产线（片剂、胶囊剂、颗粒剂）以零缺陷通过检查并取得制剂的生产许可证，相关注册文件已经提交欧洲药品管理局，正在等待欧盟审计；④海阔生物一期完成安全、环保、消防验收并取得了排污许可证。

2）染料板块继续保持良好的增长，台州前进在充分释放产能的同时完成了活性艳蓝K-NR、活性蓝FN-G等产品的技改，单位成本生产成本同比下降；瓯华化工各类产品总产量创历史新高。台州前进2014年全年实现的主营业业务收入131,330.24万元，实现净利润47,877.32万元。

2、2015年一季度预告：预计2015年1-3月实现归属上市公司股东的净利润为1.45亿元至1.75亿元，上年同期为336.05万元，同比增长4214.83%至5107.56%。

二：点评

1、2015、2016年收入将保持高速增长。

1）染料：台州前进2014年10月并表，今年将会贡献全年业绩。预计台州前进净利润保守估计2015年6亿，2016年8亿。我们认为超预期可能性很大，逻辑在于：

价升：

① 环保监管逐步严厉，高耗能高污染的染料厂家退出，或者限产，价格会上升，替换需求也会转移一部分。活性艳蓝KN-R 2014年上半年11万/吨，下半年上涨至13.5万/吨，预计2015年仍然会保持上涨态势。据数位业内人士表示，由于货源紧张，春节后活性染料涨价基本已成定局，而在上游中间体还原物供应紧张的压力下，分散染料继续涨价的可能性亦比较大。从市场获悉，国内多家染料企业如吉华集团、楚源华丽、中孚伊曼等，自最近开始先后上调部分活性染料价格。
② 随着生活水平提高，对于高质量布料需求也会提高，高端染料的需求将会不断提高；活性艳蓝KN-R的终端市场会不断扩大。比如，牛仔裤以前是不用活性艳蓝KN-R，现在市场开始逐步使用，呈现扩大趋势。牛仔布是服装面料的重要部分，而靛蓝染色的牛仔布更是全球流行。全球牛仔布每年产量大约有30亿米，假设30元/米，全球牛仔布产值就有900亿人民币，光牛仔布一种布料可能需要染料大概有200亿人民币。
③ 生产工艺高、环保企业替代高耗能、高污染企业是今后的趋势。公司的环保标准高于国家要求标准，环保处理是全自动处理，处理完后的水达到比较高的环保标准。
④ 染料占布匹的成本只有2%—3%成本，客户对成本不敏感，成本容易传导。通常印染公司布价格约30~40元/米，其中印染费用约3元/米，而染料价格在印染成本中的占比约30%，染料价格在印染布价格中的占比仅2~3%。

量增：

目前台州前进正在实施年产1.5万吨环保型活性艳蓝KN-R商品染料技改项目（注：由8000吨增加到15000吨）。2015年下半年可以全部释放完毕，分批达产。

新产品储备：

台州前进目前拥有的产品工艺储备包括还原蓝RSN、分散蓝56、分散蓝60、活性艳蓝KE-GN、活性艳蓝KN-BB、活性艳蓝ME-BR、活性艳蓝K-3R、活性蓝K-RL、活性翠蓝KN-G、活性蓝EF-R等，可能短时间市场没有活性艳蓝KN-R大，需要慢慢培育。

2）医药：医药主业见底回升，逐步发力。① 医药中间体和原料药，特别是抗生素类，最困难的时候已经过去，价格见底回升，同时亏损子公司将逐步剥离。如4-AA已处于市场地位，已经是最坏情况。②公司医药业务，13年、14年有10亿左右的收入，15年由于成本减少，预计可以盈利5000万—1亿人民币。

2、  成本持续下降：

1）染料：① 生产中间体的初级原料来至于石油化工（如硫酸、硝酸、硫化碱、溴素等），由于石油价格下跌，初级原料价格在低位徘徊。②公司加大产业一体化后，计划对其实施相关配套产品升级改造项目，建成后形成年产5000吨氨基油、1500吨间位酯、300吨烷基酯的生产能力。中间体产量增加，形成规模效应，成本出现下降。③自给能力提高，减少采购外部价格不断上涨中间体。④ 新的生产线自动化程度提高，节省人力资源成本。

2）医药：出售多年亏损且无好转的苏州第四制药厂有限公司37.34%股权、海南益健医药有限公司49%股权。

3）公司在14年将大量费用进行摊销和折旧，使得15年可以相对轻装上阵。

3、公司于2015年1月21日发布限制性股票激励计划，向激励对象授予3859.5万股限制性股票，其中首次授予3479.5万股，行权价格为4.5元/股。股权激励成本1.7亿，分4年摊销。限制性股票解锁的条件为以2014年度为基础年度，2015-2018年公司净利润较2014年净利润的增长率分别不低于320%、400%、480%和560%，充分显示了公司对未来几年强劲盈利能力的信心，也调动管理层的积极性。

4、公司整合完毕后，人员趋于稳定。新的大股东进来后，管理人员出现一定离去，到了现在，公司整体管理层已经趋于稳定，加上股权激励，挽留主要经营和技术骨干，激发管理层的积极性，有利于公司今后发展。

5、公司重组完成后，在15年上半年将管理理顺后，有可能进行外延式扩张。

综上所述，2015年、2016年是公司业绩快速增长年份，未来股价会有好的表现。保守预计2015年EPS 1元，16年EPS 1.3元。现在股价17.44，对应15年PE 17.5倍，16年PE 13.4倍。

免责申明：本报告由深圳榕树投资管理有限公司(“榕树投资”)编制并只作私人一般阅览。未经榕树投资批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素作出本身的投资决策。

本报告所载资料来自榕树投资认为可靠的来源，但不能保证其准确、正确或完整，榕树投资或其关联人士不会对因使用/参考本报告的任何内容或资料而引致的任何损失而负上任何责任。榕树投资或其关联人士可能会因应不同的假设或因素发出其它与本报告不一致或有不同结论的报告或评论或投资决策。本报告所载内容如有任何更改，榕树投资不作另行通知。榕树投资或其关联人士可能会持有本报告内所提及到的证券。